2009: Khơi thông kênh huy động vốn trái phiếu

Những hạn chế

Theo đánh giá của Bộ Tài chính, thị trường trái phiếu là một trong những kênh huy động vốn nhiều tiềm năng, không chỉ đối với khu vực công, mà cả khu vực tư nhân. Năm 2007, quy mô toàn thị trường so với GDP là 13,72%, trong đó trái phiếu doanh nghiệp chiếm khoảng 15%. Khối lượng giao dịch có mức tăng cao nhất trong khu vực, tăng 98,11% so với mức trung bình 21,1% của các nước mới nổi ở Đông Á. Khối lượng giao dịch 9 tháng đầu năm 2008 đạt 1.370 triệu trái phiếu, tăng 21% so với cả năm 2007. Song, thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn đang tồn tại nhiều hạn chế.

Một thực tế là thị trường đang tồn tại gần 400 loại trái phiếu khác nhau. Nguyên nhân là do các đợt phát hành trước đây, mỗi đợt là một loại trái phiếu có kỳ hạn, ngày đáo hạn, lãi suất khác nhau. Với quá nhiều loại trái phiếu, nhưng khối lượng của từng loại lại quá nhỏ, không đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư là một nguyên nhân dẫn đến tính thanh khoản thấp của nhiều trái phiếu. Để giải quyết vấn đề này, trong thời gian tới, song song với việc tăng cường phát hành trái phiếu theo lô lớn, cần phải tái cơ cấu số lượng trái phiếu hiện tại theo hướng giảm số lượng lô trái phiếu và tăng quy mô từng lô. Nghiệp vụ này chỉ có thể triển khai nếu có quy định pháp lý cụ thể để mua lại trái phiếu (đấu thầu ngược và mua trực tiếp), chuyển đổi trái phiếu.

Lãi suất trái phiếu cũng là vấn đề cần nghiên cứu để có sự điều chỉnh cho phù hợp trong thời gian tới. Theo quy định tại Nghị định 141/2003/NĐ-CP, lãi suất phát hành đối với trái phiếu kho bạc, trái phiếu công trình Trung ương, trái phiếu đầu tư, trái phiếu ngoại tệ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành; trường hợp đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành theo kết quả đấu thầu. Nói cách khác, lãi suất phát hành chưa hoàn toàn được xác định bởi thị trường. Điều này ảnh hưởng đáng kể đến kết quả huy động vốn trái phiếu, đặc biệt trong những thời kỳ thị trường có biến động. Đơn cử, trong thời gian từ tháng 3 đến tháng 10/2008 có liên tục gần 30 đợt phát hành trái phiếu chính phủ không thành công. Đây là một lý do khiến trái phiếu chính phủ chưa trở thành nguồn cung ổn định, dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài chính khác.

Khi trái phiếu chính phủ được chuẩn hóa về kỳ hạn (và đa dạng hóa các loại kỳ hạn), lãi suất, điều khoản trái phiếu và được phát hành đều đặn theo cơ chế thống nhất, lịch biểu rõ ràng, cùng với việc quản lý và bóc tách được giao dịch mua bán lại (giao dịch repo) với giao dịch mua đứt bán đoạn thì khả năng thị trường trái phiếu Việt Nam có thể xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn, làm cơ sở cho việc phát hành/giao dịch trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu và các công cụ phái sinh khác.

Liên quan đến phát hành trái phiếu doanh nghiệp, theo ông Vũ Nhữ Thăng, Vụ Pháp chế (Bộ Tài chính), cần xem xét tách biệt 2 trường hợp là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng. Với phát hành riêng lẻ, phương thức phát hành chỉ giới hạn ở 3 hình thức là bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và đấu thầu mà tổ chức bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành phải thỏa mãn những tiêu chuẩn do Bộ Tài chính quy định (hiện vẫn chưa có hướng dẫn về các tiêu chuẩn này). Quy định này chỉ phù hợp với những đợt phát hành có giá trị lớn của những doanh nghiệp lớn, trường hợp khác sẽ là khá tốn kém. Đây là một rào cản đối với việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện nay.

So với phát hành riêng lẻ, khung khổ pháp lý đối với phát hành trái phiếu ra công chúng đầy đủ, rõ ràng hơn (theo Luật Chứng khoán), nhưng trên thực tế, doanh nghiệp chưa mặn mà với hình thức huy động vốn này. Theo UBCK, số hồ sơ xin phép phát hành trái phiếu ra công chúng chỉ 2 - 3 bộ/năm. Nguyên nhân chủ yếu là do tính hấp dẫn của việc phát hành không cao (chi phí phát hành trái phiếu so với phát hành cổ phiếu chưa mang tính khuyến khích; hạn chế về tính thanh khoản; yêu cầu về công bố thông tin).

Giải pháp kích cầu

Với định hướng của Chính phủ ưu tiên cho thị trường trái phiếu, chức năng là kênh huy động vốn chủ lực trong năm 2009, theo các chuyên gia, nên xem xét một số giải pháp kích cầu. Thứ nhất, thị trường trái phiếu khá nhạy cảm đối với các ưu đãi thuế, bởi vì các chính sách thuế trực thu sẽ tác động đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư, cả tổ chức và cá nhân, qua đó tác động đến cầu về trái phiếu. Mặc khác, chính sách thuế cũng có tác động đến quyết định lựa chọn hình thức huy động vốn của doanh nghiệp, tức là lựa chọn các nguồn vốn để kinh doanh, qua đó tác động đến cung trái phiếu. Theo Luật Thuế thu nhập cá nhân, thu nhập từ lãi trái phiếu chính phủ không phải chịu thuế, nhưng đối với thu nhập từ chuyển nhượng trái phiếu khác thì phải chịu 20% trên chênh lệch giữa giá bán và giá mua hoặc 0,1% trên giá trị bán. Đối với trái phiếu doanh nghiệp, đây là một nội dung cần cân nhắc, vì tiền gửi tiết kiệm không bị đánh thuế, không khuyến khích họ mua trái phiếu doanh nghiệp. Bên cạnh đó, một số quy định về phí và lệ phí khi phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã hết hiệu lực và được nhận xét là quá cao nên không khuyến khích doanh nghiệp lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu.

Một vấn đề khác là cần khuyến khích nguồn cầu từ các tổ chức. Hiện nay, Bảo hiểm xã hội Việt Nam được phép mua trái phiếu, tín phiếu, công trái của Nhà nước, của ngân hàng thương mại quốc doanh. Điều này cho thấy, để đảm bảo an toàn cho quỹ bảo hiểm thì pháp luật còn rất thận trọng trong việc cho phép Bảo hiểm xã hội Việt Nam đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Cần nới lỏng quy định này với một số tiêu chí cụ thể để tăng thêm sức cầu cho trái phiếu doanh nghiệp. Ngoài ra, đối với các công ty nhà nước, theo Nghị định 199/2004/NĐ-CP, các công ty này ngoài việc được mua trái phiếu để hưởng lãi, còn được góp vốn thành lập công ty khác. Điều này dẫn tới việc thành lập công ty con và đầu tư tài chính kém hiệu quả. Nếu hạn chế việc mua cổ phần kém hiệu quả, công ty nhà nước có thể sẽ quan tâm hơn đến đầu tư trái phiếu, qua đó sẽ kích cầu trái phiếu trên thị trường. Đề cập đến thực tế này, ông Thăng nhận xét: "Việc rà soát và hoàn thiện các quy định theo hướng nới lỏng hạn mức đầu tư vào thị trường trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp sẽ góp phần tăng cường và đa dạng hóa các nhà đầu tư, mà không làm nguy hại đến mục tiêu quản lý và giám sát thận trọng đối với toàn bộ thị trường tài chính".

( Nguồn: ĐTCK)

Trương Định